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□ 郭婷
近日，在中国健康传媒集团中国医药报社与各大证券公司（资本）携手推出的“对话·医药资本圈”系列直播节目中，光大证券医药行业首席分析师林小伟强调：“国内零售药店具备高盈利、高成长和可持续性强的优势，资本市场看好零售药店发展。”
龙头企业增长空间大
直播一开始，林小伟就开门见山地表示，国内零售药店的特征是“低周转、高利润率、专业零售、低集中度”。
“国内零售药店呈现客单价高、消费频次低的特征。”林小伟说，与其他零售业态相比，零售药店的客单价较高，毛利率较高，但日客流量较低。2018年相关数据显示，便利店的客单价为19元，毛利率23.3%，日客流量698人；药店的客单价为67元，毛利率30%，日客流量55人。
“低频次消费与国内药店经营品类多元化不足、慢病患者外流不足及药店分布过密都有关系。”林小伟分析认为，国内药店主要销售处方药、OTC、医疗器械和中药饮片这些周转率较低的医药产品。
据林小伟介绍，我国药店处方药占比偏低，流出院外处方药仅占11%；而美国药店处方药占比较高，且是吸引客流的重要品种。我国药店非药品类占比低，护肤化妆品、保健食品和日用品仅占其收入的15%，而日本这些品类收入合计占比高达62%。
国内药店数量众多。2018年数据显示，全国便利店门店数12万家，药店门店数近49万家。同期，美国有便利店15.5万家、药店6.2万家。虽然国内药店分布密集，但格局分散。与美、日药店行业相比，国内药店行业集中度仍极低；与国内超市、便利店、休闲卤制品门店等相比，药店行业集中度也较低。
公开资料显示，2017年国内前十大连锁药店销售额占我国药店市场销售总额的21%（CR10），而美国药店CR10超过90%。同期，国内便利店行业CR10为58%。
“低集中度意味着龙头药店发展空间大，有机会兑现高增长。行业快速整合下，药店业龙头企业的门店、营收和净利润增速也较快。”林小伟表示，国内龙头药店与美日龙头药店相比，总体盈利能力相当。与便利店/商超相比，药店盈利能力均稳定高于便利店/商超。国内药店在可比零售连锁业态中具备较明显的持续稳定高成长特征。
集中度提升是主旋律
“随着监管规范化、成本增加和资本驱动，药店行业集中度在不断提升，这也是未来药店行业发展的主旋律。”林小伟表示。
近年来，国家出台一系列严格监管政策，鼓励和扶持规范性连锁药店发展。
2018年11月，商务部发布《全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿）》，在执业药师配备、经营面积等方面提高标准，对药店行业的规范化发展提出更高要求。伴随药店分类分级管理的推进，大型连锁药店的优势更加突出。
今年8月，国家药品监督管理局发布《药品经营质量管理规范》药品零售连锁附录（征求意见稿）。征求意见稿强调连锁药店企业总部管理职责，并对药品经营和质量追溯提出要求。新修订的《药品管理法》第五十三条也明确提出，国家鼓励、引导药品零售连锁经营。
另一方面，各地药监局和医保局不断加大飞检力度，不规范销售及盗刷医保的现象大幅减少；“两票制”“营改增”改革的推进，都在加速淘汰不规范单体药店和小连锁药店。
与此同时，国家对药店执业药师配备提高标准，带来人力成本提升；房租持续上涨带来租金成本提升。经营成本的持续提升导致中小连锁/单体店生存压力加大，扩张难度提高。反观龙头药店，不少已登陆资本市场，未上市龙头药店在PE资本加持下也在准备上市。龙头药店占据扩张先发优势，有利于行业集中度的提升。
林小伟表示，药品和医疗器械的销售场景也在发生变化：以往以医院端为主，超过70%为医院销售，药店端只占20%多；现在处方外流虽缓慢但在持续进行，各地积极推进的建立慢病医保定点药店、DTP药房、电子处方共享平台等举措都在加速处方外流进程。此外，在带量采购推进下，院外渠道价值凸显，未中标产品会越来越重视在零售药店的销售。
“在我国处方药终端销售渠道中，如果药店销售占比可提升到日本、美国水平，零售药店处方药市场规模可达5500亿元~6500亿元。”林小伟介绍，处方药毛利率低，对利润提升贡献不明显，但慢病处方药消费是刚需且频次固定，对药店的客流和周转贡献明显。
他还分析了海外药店的成长历程。1980~2000年为美国药店黄金成长期。当时，为应对上游对下游的挤压，以及美国医保控费的压力，药店必须规模化，所以行业集中度持续快速提升。从日本经验来看，也是由于上游挤压以及医保控费加剧竞争，助力龙头药店发展。“竞争是行业优胜劣汰的催化剂。”林小伟表示。
精细化管理是竞争力
随着监管力度加大，零售药店规模效应越来越明显。
“在跑马圈地阶段，零售药店核心竞争力是精细化管理；而精细化管理能力依赖于执行力，执行力的核心是中层员工激励。”林小伟解释，药店行业是典型的零售行业，管理环节复杂、链条多却低薪，因此股权激励对低薪的中层来说十分重要。药店经营环境本地化属性明显，员工多，效益来自于门店和区域，而不是来自于统一的产品或服务，因此药店适宜“自下而上式管理”。管理费用率也可以反映执行力，管理费用率分为人工相关和非人工相关两类。人工相关高，说明薪酬待遇更好；非人工相关低，说明管理控制更加严格，侧面反映出精细化管理能力高。
门店布局扩张能力，特别是异地扩张、自建扩张和关店率控制能力也一定程度反映执行力水平。异地扩张快慢以及实现盈利的快慢主要反映公司对新区域经营的适应能力和标准化复制能力，归根到底均需要执行力支撑。自建扩张快慢以及自建门店扭亏速度主要反映公司靠内生竞争抢夺区域市场、瓜分客流的能力。
“当前投资药店的逻辑主要是集中度提升，给予执行力和布局溢价。”林小伟认为，行业集中度提升是未来药店业发展的主旋律，处方外流是长期逻辑。当前药店行业集中度仍较低，提升空间因各地区域市场情况不同而异，当地已领先的、市场占有率还不高的、区域市场布局多的药店是投资优选。
“根据日美经验，前4/5龙头药店合计市场占有率在50%之下均为较好的投资时间点，超过50%后药店市场占有率提升和业绩增长对股价增长驱动不明显，投资收益上升空间没有前者大。”林小伟介绍，目前，大参林、一心堂、老百姓、益丰药房4家连锁药店上市公司和高瓴资本旗下的高济医疗、国大药房，合计市场规模达到640亿元，占4000亿元规模药店市场的16%，国内药店上市公司的股价和市值还有很大的上升空间。
林小伟还表示，药店的合理估值一般是PEG>1。当行业竞争加剧时，龙头个股收入增速会远高于行业，此时的龙头可以享受更高溢价，日本和美国的药店都有过30～40倍估值的高PE阶段。参考医药股估值，目前国内药店估值溢价相对合理。
对话
线上线下融合发展是关键
主持人：近日，国家药监局就《药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）》征求意见，拟有条件放开网售处方药。您认为该办法一旦落地，会对实体药店带来怎样的影响？
林小伟：该办法的落地不会对实体药店带来冲击，办法要求在确保电子处方来源真实、可靠的前提下，允许网络销售处方药。那么，处方怎么来以及哪些品类支持医保支付等都待明确。目前监管模式倾向于连锁药店通过“网订店送”“网订店取”方式销售药品，流量还是在零售药店渠道。处方外流和医保支付对接是大趋势，未来线上会有一部分分流，但不会完全吞噬，更有可能是线上和线下相融合的模式。
主持人：目前相关医药政策给连锁药店带来了哪些影响？
林小伟：国家对药店的要求越来越规范化，新版GSP对药店执业药师的配备提出明确要求。药店分类分级制度强化了执业药师配备，并强调信息化管理。医保定点取消行政审批后，药店跨区域整合提速。严厉打击非药品品类盗刷医保行为，挤压了不规范单体药店和小连锁药店的生存空间。长期来看，这些医药政策有利于龙头药店提升竞争力。
主持人：“互联网+”医药背景下，连锁药店会面临哪些机遇和挑战？
林小伟：近期，国家医保局发布的《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》显示，对线上诊疗行为逐步认可是未来发展大趋势。因此，零售药店也要扩展线上业务，并提升执业药师专业化服务能力，利用线下专业化服务优势形成服务黏性。（郭婷整理）